五粮液(000858) 事件ღ◈◈：公司发布2025年半年度报告ღ◈◈。 2025H1公司营业收入/归母净利润分别为527.71/194.92亿元（同比+4.19%/+2.28%）对应2025Q2ღ◈◈：2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为158.31/46.32亿元（同比+0.10%/-7.58%）ღ◈◈。 量增驱动酒类业务增长ღ◈◈，吨价阶段承压ღ◈◈。 产品端ღ◈◈：25H1实现酒类/五粮液/其他酒产品收入491.20/409.98/81.22亿元（同比+4.26%/+4.57%/+2.73%）ღ◈◈，毛利率分别为82.20%/86.45%/60.74%（同比-0.39pct/-0.24pct/-1.49pct）ღ◈◈。量价看ღ◈◈，酒类增长主由量升驱动ღ◈◈，结构下行使得吨价下行（销量同比+44.59%/吨价同比-27.89%）ღ◈◈，五粮液销量/吨价分别同比+12.75%/-7.25%ღ◈◈，其他酒销量/吨价分别同比+58.81%/-35.31%ღ◈◈。 渠道端ღ◈◈：25H1经销/直销渠道收入分别279.25/211.95亿元（同比+1.20%/+8.60%）ღ◈◈，毛利率分别78.70%/86.80%（同比-1.00/+0.13pct）ღ◈◈，其中直销占比提升1.72pct至43.15%ღ◈◈。五粮液经销商数量2510家ღ◈◈，同比减少20家ღ◈◈，单商规模+5.41%ღ◈◈；其他酒经销商数量1077家ღ◈◈，同比增加127家ღ◈◈，单商规模-9.38%ღ◈◈。25H1公司前五大客户销售收入合计300.61亿元（同比+180.58%）ღ◈◈，占销售收入总额的56.96%（同比+35.84pcts）ღ◈◈。 费投加大利润短期承压ღ◈◈，业绩蓄水池仍较充足ღ◈◈。 25Q2公司毛利率/归母净利率分别为74.69%/29.26%（同比-0.32/-2.43pct）ღ◈◈，销售/管理费用率分别为18.88%/4.90%（同比+1.54/+0.16pct）ღ◈◈，税金及附加占营收比例为15.46%ღ◈◈，同比+0.84pctsღ◈◈。经营性现金流量净额同比+18.40%至152.88亿元ღ◈◈。合同负债同比/环比+19.11/-0.88亿元至100.87亿元ღ◈◈；25Q2销售收现312.33亿（同比+12.03%）ღ◈◈。 考虑当前行业仍处于调整期ღ◈◈，我们下调盈利预测ღ◈◈，预计25-27年公司营业收入895/933/977亿元（前值为939/995/1062亿元）ღ◈◈，归母净利润319/333/351亿元（前值为335/357/384亿元）ღ◈◈，对应PE分别为15X/14X/13Xღ◈◈，维持“买入”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：行业政策变化ღ◈◈，消费疲软ღ◈◈，经济活跃度不足ღ◈◈，主销单品批价波动ღ◈◈；新品导入不及预期ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 事件ღ◈◈：25H1公司实现营收527.71亿元ღ◈◈，同比+4.19%ღ◈◈；归母净利润194.92亿元ღ◈◈，同比+2.28%ღ◈◈。其中2025Q2公司实现营收158.31亿元ღ◈◈，同比+0.1%ღ◈◈；归母净利润46.32亿元ღ◈◈，同比-7.58%ღ◈◈。在复杂的大环境下公司Q2保持经营稳定实属不易ღ◈◈。 吨价下滑导致毛利率略有下降ღ◈◈。上半年酒类产品毛利率82.20%ღ◈◈，同比下降0.39%ღ◈◈，其中五粮液产品毛利率为86.45%ღ◈◈，同比下降0.24pctsღ◈◈。其他酒产品毛利率为60.74%ღ◈◈，同比下降1.49pctღ◈◈，毛利率变化主要是与公司加大市场投入带来的货折加大ღ◈◈，以及公司加大吨价略低的低度五粮液和1618的投放力度所致ღ◈◈。25H1五粮液产品同增4.6%ღ◈◈，其中销量同比增长12.7%ღ◈◈，测算吨价同比下滑7.2%ღ◈◈。其他酒收入同比增长2.7%ღ◈◈，销量同增58.8%ღ◈◈，测算吨价下降35.3%ღ◈◈。分渠道来看ღ◈◈，经销模式营收同比+1.2%ღ◈◈，直销模式营收同比+8.6%ღ◈◈。 费用率基本稳定ღ◈◈，现金流同比改善ღ◈◈。25Q2公司销售费用率为18.88%ღ◈◈，同比增1.54pctsღ◈◈，主要是公司在淡季加大了促销费投入所致ღ◈◈。管理费用率4.22%ღ◈◈，同比下降0.04pctsღ◈◈，管理费用率保持稳定ღ◈◈。现金流方面ღ◈◈，25Q2销售商品收到现金回款同增12.0%ღ◈◈，经营性现金流净额同比18.4%日产2021乱码ღ◈◈，判断现金流大幅增长主要是因为去年同期经销商打款使用承兑汇票较多所致ღ◈◈。 渠道布局持续完善ღ◈◈，市场影响力稳步提升ღ◈◈。公司聚焦渠道建设精耕细作ღ◈◈，上半年新增进货终端7,990家ღ◈◈；抢抓宴席消费场景ღ◈◈，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长ღ◈◈，服务消费者超过283万人次ღ◈◈；成功开发企业型客户60家ღ◈◈；持续推进“三店一家”建设ღ◈◈，合计新增242家ღ◈◈，填补18个空白区县ღ◈◈；在20个核心城市实行终端直配ღ◈◈，终端订单稳步增长ღ◈◈。今年公司还加大人事管理和组织架构的改革ღ◈◈。2025年五粮液成立酒类销售公司ღ◈◈，聘任3位分管营销的副总经理ღ◈◈，整合原五品部ღ◈◈、27个营销大区组建9个职能部门ღ◈◈，通过全面开启营销变革ღ◈◈，达到缩短决策流程ღ◈◈、提高执行效率ღ◈◈、片区扁平化直管的效果ღ◈◈。与此同时ღ◈◈，公司推动渠道改革ღ◈◈，于2025年1月初即宣布对传统渠道停货ღ◈◈，随后要求按统一规则调减传统渠道配额ღ◈◈，减量部分转由新成立的专营公司承接ღ◈◈，以直销形式开拓团购销量ღ◈◈。 公司盈利预测及投资评级ღ◈◈：2025年7月ღ◈◈，公司实施2024年度现金分红123.01 亿元ღ◈◈，加上2024年度中期分红99.99亿元ღ◈◈，现金分红比率达70.01%ღ◈◈，分红规模和分红比率均创上市以来新高ღ◈◈。我们看好公司稳健经营跨越周期的能力ღ◈◈，认为公司在高端酒的市场影响力在持续提升ღ◈◈。预计公司2025年实现归母净利润为320.12亿元ღ◈◈，同比增长0.5%ღ◈◈，对应EPS分别为8.25元ღ◈◈。当前股价对应PE估值14.12倍ღ◈◈，按照历史估值水平ღ◈◈，给予18倍目标估值ღ◈◈，目标价为148.5元日产2021乱码ღ◈◈，给予“强烈推荐”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：宏观经济复苏不及预期ღ◈◈，政策环境变化以及内外部环境不确定性ღ◈◈；有效需求恢复不及预期ღ◈◈；公司管理不及预期等ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 上半年营收净利增长速度下降ღ◈◈，单季承压明显ღ◈◈： 公司公布2025年中报ღ◈◈，实现营收527.71亿元/+4.19%ღ◈◈；归母净利润194.92亿元/+2.28%ღ◈◈。公司上半年毛利率76.83%ღ◈◈，同比提高-0.53%ღ◈◈；净利率38.16%ღ◈◈，同升-0.99%ღ◈◈。两费方面ღ◈◈，销售费用率10.23%ღ◈◈，同升-0.37%ღ◈◈；管理费用率3.64%ღ◈◈，同升-0.11%ღ◈◈。公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致尊龙凯时-人生就是搏!ღ◈◈，二季度营收降速ღ◈◈，公司全年任务压力大增ღ◈◈。 2025Q1/Q2公司单季实现营收分别为369.40/158.41亿元ღ◈◈，同比增长+6.05%/+0.10%ღ◈◈；实现归母净利润148.60/46.32亿元ღ◈◈，同比增长+5.80%/-7.58%ღ◈◈；毛利率77.74%/74.69%ღ◈◈，同比增长-0.69%/-0.32%ღ◈◈；净利率41.60%/30.11%ღ◈◈，同比增长-0.42%/-2.71%ღ◈◈。二季度单季营收ღ◈◈、净利下降明显ღ◈◈。 上半年公司白酒价格回落ღ◈◈、销量上涨明显 2025年上半年五粮液/其他酒各自实现营收409.98/81.22亿元ღ◈◈，同比增长4.57%/2.73%ღ◈◈，同比下降了6.88%/5.04%ღ◈◈；销量分别为2.73/8.60万吨ღ◈◈，同比增长12.75%/58.81%ღ◈◈；吨价150.30/9.44万元/吨ღ◈◈，价格同比增长-8.35%/-25.33%ღ◈◈；毛利率分别为86.45%/60.74%ღ◈◈，同比增长-0.24%/1.49%ღ◈◈。核心产品体系构建完善ღ◈◈，高端与中低端市场协同发力ღ◈◈：五粮液持续推进“1+3”产品体系ღ◈◈；超高端产品ღ◈◈：包括501五粮液ღ◈◈、经典五粮液等ღ◈◈，经典五粮液在北上广深等样板市场持续发力ღ◈◈。同时中低端产品如五粮春ღ◈◈、五粮醇等销量显著增长ღ◈◈，助力市场渗透与消费分层布局ღ◈◈。 产品创新持续推进ღ◈◈。推出29度五粮液ღ◈◈、马年生肖造型ღ◈◈、39度五粮液线上版等新品ღ◈◈，满足多元化消费需求ღ◈◈，增强市场活力ღ◈◈。区域性大单品ღ◈◈，如五粮人家ღ◈◈、友酒ღ◈◈、百家宴等ღ◈◈，未披露具体数据ღ◈◈，但公司强调市场分类分级建设成效显著ღ◈◈。 渠道结构优化与数字化转型成效显著ღ◈◈，销售效率持续提升 公司在全国布局1768家专卖店ღ◈◈，并新增7990家进货终端及242家“三店一家”（专卖店ღ◈◈、体验店ღ◈◈、集合店及文化之家）ღ◈◈，覆盖18个空白区县ღ◈◈，终端覆盖能力持续增强ღ◈◈。公司通过“终端直配”模式ღ◈◈，在20个核心城市实行直接配送ღ◈◈，缩短流通环节ღ◈◈，提升渠道效率与市场响应能力ღ◈◈，数字化赋能推动宴席场景订单及开瓶扫码量保持两位数增长ღ◈◈。 强化品牌管理ღ◈◈，实施绩效改革ღ◈◈，择机择优投资 为深化国企改革ღ◈◈，公司将27个营销大区整合为北部ღ◈◈、南部ღ◈◈、东部三大片区ღ◈◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ◈◈，提升市场应市能力ღ◈◈。2025年ღ◈◈，公司持续聚焦“营销执行提升年”ღ◈◈，强化“品牌活动-市场动销”联动机制ღ◈◈，将传播势能转化为销售动能ღ◈◈，以品牌提升赋能企业高质量发展ღ◈◈。生产系统全面实施薪酬绩效改革ღ◈◈，营销系统稳步推进全员绩效考核ღ◈◈；深入开展“双增双节”ღ◈◈。 盈利预测及投资建议ღ◈◈： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为903/948/1007亿元ღ◈◈，同比增速1.2%/5.1%/6.2%ღ◈◈，净利润分别为320/336/354亿元ღ◈◈，对应EPS分别为8.25/8.67/9.12元ღ◈◈。当前股价对应PE分别为15.6/14.8/14.1倍ღ◈◈，公司当前PE15倍ღ◈◈，维持公司“强烈推荐”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：消费信心不足ღ◈◈，商务消费低迷高端白酒增速放缓ღ◈◈，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加ღ◈◈，财税政策改革ღ◈◈，食品安全风险等ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 收入增长承压ღ◈◈，下半年继续控量挺价ღ◈◈，维持“买入”评级 公司2025H1实现收入527.7亿元ღ◈◈，同比+4.2%ღ◈◈，归母净利润195.0亿元ღ◈◈，同比+2.28%ღ◈◈。Q2营业总收入158.3亿元ღ◈◈，同比+0.1%ღ◈◈，归母净利润46.3亿元ღ◈◈，同比-7.6%ღ◈◈。收入业绩符合预期ღ◈◈。我们维持2025-2027年盈利预测ღ◈◈，预计2025-2027年净利润分别为320.3ღ◈◈、328.6ღ◈◈、343.8亿元ღ◈◈，同比分别+0.5%ღ◈◈、+2.6%ღ◈◈、+4.6%ღ◈◈，EPS分别为8.25ღ◈◈、8.47ღ◈◈、8.86元ღ◈◈，当前股价对应PE分别为15.6ღ◈◈、15.2ღ◈◈、14.5倍ღ◈◈，公司年初对普五控量挺价ღ◈◈，力争改善经销商利润ღ◈◈，但5月份政策影响下效果一般ღ◈◈，下半年公司普五继续控量ღ◈◈，但会明显加大1618和低度五粮液的投入力度ღ◈◈，积极抢占竞品份额ღ◈◈，预计能对全年收入有明显拉动作用ღ◈◈。此外ღ◈◈，公司承诺2024-2026年度公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%ღ◈◈，且分红总额不低于200亿元ღ◈◈，股息率达4%ღ◈◈，具有较高配置价值ღ◈◈，维持“买入”评级ღ◈◈。 五粮液产品和系列酒产品均有压力ღ◈◈，以价换量明显 2025H1五粮液产品410亿元ღ◈◈，同比+4.6%ღ◈◈，其中销量/吨价同比分别+12.8%/-7.3%ღ◈◈，上半年经典五粮液严格控量ღ◈◈，较低价位五粮液产品增长较快ღ◈◈，影响整体结构ღ◈◈。其他酒产品收入81.2亿元ღ◈◈，同比+2.7%ღ◈◈，其中销量/吨价同比+58.8%/-35.3%ღ◈◈。 销售收现与收入吻合人生就是博ღ◈◈！ღ◈◈，合同负债维持较高水平 2025Q2末合同负债余额100.8亿元ღ◈◈，同比增长19.2亿元ღ◈◈，环比减少0.9亿ღ◈◈；Q2收现312.33亿元ღ◈◈、同增12.03%ღ◈◈，主要系2025年初对现金回款给予激励日产2021乱码ღ◈◈，导致经销商年初现金回款比例较高ღ◈◈。 毛利率下降ღ◈◈，费用率提升ღ◈◈，盈利能力受影响 2025Q2毛利率为74.69%ღ◈◈，同比-0.32pctღ◈◈，主要是产品均价下降明显ღ◈◈。Q2销售费用率同比+1.54pctღ◈◈，主要是市场竞争加大大ღ◈◈，促销费用明显增加ღ◈◈。Q2归母净利率为29.26%ღ◈◈，同比-2.43pctღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：宏观经济波动致使需求下滑ღ◈◈，省外扩张不及预期等ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 事件 2025年8月27日ღ◈◈，五粮液发布2025年半年度业绩公告ღ◈◈。2025H1总营收527.71亿元（同增4%）ღ◈◈，归母净利润194.92亿元（同增2%）ღ◈◈，扣非净利润194.80亿元（同增3%）ღ◈◈。其中2025Q2总营收158.31亿元（同增0.1%）ღ◈◈，归母净利润46.32亿元（同减8%）ღ◈◈，扣非净利润46.18亿元（同减6%）ღ◈◈。 投资要点 营收稳中有增ღ◈◈，研发挤占利润 2025Q2公司毛利率同减0.3pct至74.69%ღ◈◈，稳中微降ღ◈◈；销售费用率同增2pct至18.88%ღ◈◈，主要系公司坚持“营销执行提升年”的总定位ღ◈◈，加大品牌营销推广费投所致ღ◈◈；管理费用率同减0.04pct至4.22%ღ◈◈；净利率同减3pct至30.11%ღ◈◈，主要系公司持续加大对生产工艺等科研项目投入所致ღ◈◈。公司营收稳中有增ღ◈◈，在积极的销售策略加持下ღ◈◈，上半年实现“双过半”目标ღ◈◈，全年业绩有望稳健增长ღ◈◈。 酒业销量增势延续ღ◈◈，产品矩阵持续发力 分产品看ღ◈◈，2025H1公司五粮液/其他酒产品收入分别同增5%/3%至409.98/81.22亿元ღ◈◈，销量分别同比增13%/59%ღ◈◈，吨价分别同减7%/35%至150.30/9.44万元/吨ღ◈◈，总体呈现量增价跌态势ღ◈◈。上半年公司积极推进产品换新ღ◈◈，完成饮用型一帆风顺ღ◈◈、祝君金榜题名等新产品上市ღ◈◈，加快推进29度五粮液上市发布ღ◈◈，同时五粮液1618ღ◈◈、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长ღ◈◈，共同为公司业务贡献增量ღ◈◈。 渠道布局持续完善ღ◈◈，市场份额稳步提升 分渠道看ღ◈◈，2025H1公司经销/直销渠道收入分别同增1%/9%至279.25/211.95亿元ღ◈◈，五粮液/五粮浓香酒经销商数量分别同比-20/+127家至2510/1077家ღ◈◈。公司聚焦渠道建设精耕ღ◈◈，新增进货终端7990家ღ◈◈，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长ღ◈◈；成功开发企业型客户60家ღ◈◈；“三店一家”合计新增242家ღ◈◈，填补18个空白区县ღ◈◈；并在20个核心城市实行终端直配ღ◈◈，终端订单稳步增长ღ◈◈。 盈利预测 我们看好公司维护价格体系决心ღ◈◈，渠道信心恢复中ღ◈◈，加速公司品牌价值回归ღ◈◈。根据2025年半年报ღ◈◈，我们预计2025-2027年EPS分别为8.29/8.65/9.13（前值为8.67/9.26/10.00）元ღ◈◈，当前股价对应PE分别为16/15/14倍ღ◈◈，维持“买入”投资评级ღ◈◈。 风险提示 宏观经济下行风险ღ◈◈、旺季增长不及预期ღ◈◈、批价上行不及预期ღ◈◈。

　　五粮液(000858) l投资要点 公司发布2025年中报ღ◈◈，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润527.71/194.92/194.8亿元ღ◈◈，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%ღ◈◈。25H1ღ◈◈，公司毛利率/归母净利率为76.83%/36.94%ღ◈◈，分别同比-0.53/-0.69pctღ◈◈；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.23%/3.25%/0.4%ღ◈◈，分别同比-0.37/-0.19/+0.08pctღ◈◈。25H1销售收现694.67亿元ღ◈◈，同比39.92%ღ◈◈，经现净额311.37亿元ღ◈◈，同比增长131.88%ღ◈◈。25H1末合同负债（预收款）100.77亿元ღ◈◈，同比增加19.20亿元ღ◈◈、环比减少0.89亿元（去年同口径环比增加31.10亿元）ღ◈◈。25H1公司毛利率略有下滑ღ◈◈，主因酒类产品结构承压ღ◈◈，均价有所下滑ღ◈◈。预计上半年1618和39度五粮液增速快于平均水平ღ◈◈。现金流表现良好ღ◈◈，主因上半年货款中现金收取比例较高ღ◈◈，去年同期银行承兑汇票收取比例较高ღ◈◈。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润158.31/46.32/46.18亿元ღ◈◈，同比0.1%/-7.58%/-5.75%ღ◈◈。25Q2ღ◈◈，公司毛利率/归母净利率为74.69%/29.26%ღ◈◈，分别同比-0.32/-2.43pctღ◈◈；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.88%/4.22%/0.68%ღ◈◈，分别同比1.54/-0.04/0.2pctღ◈◈。单二季度销售费用率提升明显ღ◈◈，预计主因公司在销售承压的环境下加大了促销投入力度ღ◈◈。 分产品看ღ◈◈，25H1五粮液/其他酒分别实现营收409.98/81.22亿元ღ◈◈，同比4.57%/2.73%ღ◈◈。25H1五粮液/其他酒分别实现销量2.73/8.60万吨ღ◈◈，同比12.75%/58.81%ღ◈◈；吨价150.30/9.44万元ღ◈◈，同比-7.25%/-35.31%ღ◈◈。分地区看ღ◈◈，25H1东部/南部/北部分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元ღ◈◈，同比7.88%/1.93%/1.82%ღ◈◈。 产品端ღ◈◈，上半年公司完成饮用型一帆风顺ღ◈◈、祝君金榜题名等新产品上市ღ◈◈，加快推进29度五粮液上市发布ღ◈◈；第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定ღ◈◈；五粮液1618ღ◈◈、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长ღ◈◈；经典五粮液全力打造北京ღ◈◈、上海ღ◈◈、成都ღ◈◈、广州ღ◈◈、深圳等样板 市场ღ◈◈。渠道端ღ◈◈，公司新增进货终端7990家ღ◈◈；抢抓宴席消费场景ღ◈◈，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长ღ◈◈，服务消费者超过283万人次ღ◈◈；成功开发企业型客户60家ღ◈◈；持续推进“三店一家”建设ღ◈◈，合计新增242家ღ◈◈，填补18个空白区县ღ◈◈；在20个核心城市实行终端直配ღ◈◈，终端订单稳步增长ღ◈◈。25H1五粮液经销商数量2510家ღ◈◈，同比减少20家ღ◈◈；五粮浓香经销商数量1077家ღ◈◈，同比增加127家ღ◈◈。 l盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年实现营收901.51/939.63/1006.81亿元ღ◈◈，同比增长1.09%/4.23%/7.15%ღ◈◈；实现归母净利润315.08/329.13/357.03亿元ღ◈◈，同比增长-1.08%/4.46%/8.48%ღ◈◈，对应EPS为8.12/8.48/9.20元ღ◈◈，对应当前股价PE为16/15/14倍ღ◈◈，公司25年预期股息率达到4.41%ღ◈◈，维持“买入”评级ღ◈◈。 l风险提示ღ◈◈： 食品安全风险ღ◈◈；市场竞争加剧风险ღ◈◈；需求复苏不及预期ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 事件ღ◈◈：公司公告ღ◈◈，2025年上半年实现营收527.71亿元ღ◈◈，同比增长4.19%ღ◈◈；归母净利润194.92亿元ღ◈◈，同比增长2.28%ღ◈◈。 点评ღ◈◈： 收入韧性强ღ◈◈，阶段性盈利略减ღ◈◈。受白酒行业深度调整影响ღ◈◈，25Q2公司营收158.31亿元ღ◈◈，同比增长0.1%ღ◈◈；归母净利润46.32亿元ღ◈◈，同比减少7.58%ღ◈◈。二季度ღ◈◈，公司毛利率同比-0.32pctღ◈◈，营业税金率同比+0.84pctღ◈◈，销售费用率同比+1.54pctღ◈◈，管理费用率同比-0.04pctღ◈◈，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%ღ◈◈。上半年ღ◈◈，公司销售收现694.67亿元ღ◈◈，同比增长39.92%ღ◈◈，经营净现金流311.37亿元ღ◈◈，同比增长131.68%ღ◈◈，主要系上半年货款中现金收取比例较高ღ◈◈，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致ღ◈◈。 行业调整下ღ◈◈，消费价位下移ღ◈◈。25H1公司酒类收入491.2亿元ღ◈◈，同比增长4.26%ღ◈◈。其中①五粮液产品收入409.98亿元ღ◈◈，同比增长4.57%ღ◈◈，量价贡献+12.75%/-7.25%ღ◈◈，毛利率同比-0.2pct至86.4%ღ◈◈。公司推进产品焕新ღ◈◈，加快推进29度五粮液上市发布ღ◈◈，优化“1+3”产品结构ღ◈◈，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定ღ◈◈，五粮液1618ღ◈◈、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长ღ◈◈，经典五粮液全力打造样板市场ღ◈◈。②其他酒产品收入81.22亿元ღ◈◈，同比增长2.73%ღ◈◈，量价贡献+58.81%/-35.31%ღ◈◈，毛利率同比-1.5pct至60.7%ღ◈◈。公司将动销作为核心ღ◈◈，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长ღ◈◈，终端网点不断强化ღ◈◈，市场覆盖率进一步提升ღ◈◈，电商ღ◈◈、商超及团购等新兴渠道持续发力ღ◈◈。此外ღ◈◈，塑料ღ◈◈、印刷ღ◈◈、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元ღ◈◈，同比增长3.22%ღ◈◈，毛利率同比-3.2pct至4.6%ღ◈◈。 终端直配见效ღ◈◈，渠道持续精耕ღ◈◈。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元ღ◈◈，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%ღ◈◈，华东市场基础更为稳固ღ◈◈。分渠道看ღ◈◈，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元ღ◈◈，同比+1.20%/+8.61%ღ◈◈，公司在20个核心城市实行终端直配ღ◈◈，新增进货终端7990家ღ◈◈，终端订单稳步增长ღ◈◈。截至上半年末ღ◈◈，五粮液经销商共计2510家ღ◈◈，同比减少20家ღ◈◈；系列酒经销商1077家ღ◈◈，同比增加127家ღ◈◈；专卖店1768家ღ◈◈，较年初减少18家ღ◈◈。 平台公司贡献提升ღ◈◈，稳定收入基本盘ღ◈◈。年初ღ◈◈，公司成立多家平台公司进行销售模式优化ღ◈◈，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元ღ◈◈，占销售总额的56.96%ღ◈◈，较2024年大幅提升ღ◈◈。因此公司合同负债在季度间的波动收窄ღ◈◈，上半年末合同负债100.77亿元ღ◈◈，环比减少0.89亿元ღ◈◈，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元ღ◈◈，占比36.39%ღ◈◈。 盈利预测与投资评级ღ◈◈：我们认为ღ◈◈，越是在行业调整期ღ◈◈，五粮液的品牌力优势越是凸显ღ◈◈，存量竞争市场将会进一步向头部集中ღ◈◈，公司平台模式有助于稳定基本盘ღ◈◈。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元ღ◈◈、8.28元ღ◈◈、8.81元ღ◈◈，维持对公司的“买入”评级ღ◈◈。 风险因素ღ◈◈：宏观环境不确定风险ღ◈◈；有效需求恢复不及预期风险ღ◈◈；行业竞争加剧风险

　　五粮液(000858) 投资要点: 二季度营收承压ღ◈◈，增长韧性仍存ღ◈◈。2025年上半年ღ◈◈，公司实现营业收入527.71亿元（YoY+4.19%）ღ◈◈，实现归母净利润194.92亿元（YoY+2.28%）ღ◈◈，实现扣非归母净利润194.80亿元（YoY+2.86%）ღ◈◈。二季度淡季营收承压ღ◈◈，Q2单季实现营业收入158.31亿元（YoY+0.10%）ღ◈◈，实现归母净利润47.67亿元（YoY-8.17%）ღ◈◈，实现扣非归母净利润46.32亿元（YoY-7.58%）ღ◈◈。业绩压力下公司增长韧性仍存ღ◈◈，回款情况良好ღ◈◈，经营活动现金流同比大幅增长131.88%ღ◈◈，主因为上半年公司提升了货款中的现金收取比例ღ◈◈。 行业深度调整ღ◈◈，中低价位酒成销量主力ღ◈◈。分产品ღ◈◈：白酒行业处于深度调整期ღ◈◈，价格整体下行尊龙凯时人生就是搏ღ◈◈，中低价位酒更受消费者青睐ღ◈◈，公司主动应对调整产品生产结构ღ◈◈。2025年上半年ღ◈◈，五粮液产品营收409.98亿元ღ◈◈，同比增长4.57%ღ◈◈，销量同比增长12.75%ღ◈◈，均价同比下降7.25%ღ◈◈；其他酒产品营收同比增长2.73%ღ◈◈，销量大幅增长58.81%ღ◈◈，均价同比下降35.31%ღ◈◈。分渠道ღ◈◈：直销渠道表现优于经销渠道ღ◈◈，直销收入同比增长8.60%ღ◈◈，毛利率提升0.13pct至86.80%ღ◈◈；经销收入同比增长1.20%ღ◈◈，毛利率下降1.00pct至78.70%ღ◈◈。 费用支出平稳ღ◈◈，利润率承压ღ◈◈。上半年公司费用率与去年同期相比基本持平ღ◈◈，利润率受净利增速下滑影响有所回落ღ◈◈。2025H1ღ◈◈：公司毛利率下降0.53pct至76.83%ღ◈◈，销售费用率下降0.37pct至10.23%ღ◈◈，管理/研发/财务费用率分别为3.24%/0.40%/-2.39%ღ◈◈，分别同比-0.19/+0.08/+0.38pctღ◈◈，净利率为38.16%ღ◈◈，同比下滑0.99pctღ◈◈。2025Q2ღ◈◈：毛利率下滑0.32pct至74.70%ღ◈◈，销售费用率同比提升1.54pct至18.88%ღ◈◈，管理费用率同比微降0.04pct至4.22%ღ◈◈，净利率同比下滑2.71pct至30.11%ღ◈◈。 盈利预测与投资建议ღ◈◈：当前白酒行业处于筑底阶段ღ◈◈，随着政策环境向好ღ◈◈，叠加三季度“双节”礼赠及餐饮消费场景复苏ღ◈◈，需求有望回升ღ◈◈。公司作为高端白酒龙头ღ◈◈，品牌护城河较深ღ◈◈，分红比例提升后中长期投资价值显现ღ◈◈。我们根据公司最新业绩调整盈利预测ღ◈◈，预计公司2025-2027年实现归母净利润324.61/335.42/352.43亿元（更新前为336.06/358.92/385.54亿元）ღ◈◈，同比增长1.91%/3.33%/5.07%ღ◈◈，对应EPS为8.36/8.64/9.08元/股ღ◈◈，8月29日收盘价对应PE为15.49/14.99/14.27倍ღ◈◈，维持公司“增持”评级ღ◈◈。 风险因素ღ◈◈：政策风险ღ◈◈、高端酒需求不及预期风险ღ◈◈、行业竞争加剧风险ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件ღ◈◈：公司发布2025年中报ღ◈◈，2025H1实现营业总收入527.7亿元ღ◈◈，同比+4.2%ღ◈◈，实现归母净利润194.9亿元ღ◈◈，同比+2.3%ღ◈◈；2025单Q2实现营业总收入158.3亿元ღ◈◈，同比+0.1%日产2021乱码ღ◈◈，实现归母净利润46.3亿元ღ◈◈，同比-7.6%ღ◈◈。 五粮液主品牌量增价减ღ◈◈，浓香酒增量明显ღ◈◈。1ღ◈◈、2025上半年白酒行业仍处在深度调整期ღ◈◈，商务消费表现低迷ღ◈◈，主流大单品价格均有不同程度的下行ღ◈◈；在这样的背景下ღ◈◈，公司紧扣“营销执行提升年”总定位ღ◈◈，持续深化“抓动销ღ◈◈、稳价格ღ◈◈、提费效ღ◈◈、转作风”营销方针ღ◈◈，五粮液品牌市场地位不断巩固ღ◈◈，顺利实现“双过半”目标尊龙凯时人生就是搏ღ◈◈。2ღ◈◈、分产品ღ◈◈，25H1五粮液品牌实现营收410.0亿元ღ◈◈，同比+4.6%ღ◈◈，销量/吨价分别同比+12.7%/-7.2%ღ◈◈，公司对大单品普五主动控货ღ◈◈，1618和低度延续放量节奏ღ◈◈；系列酒产品实现营收81.2亿元ღ◈◈，同比+2.7%ღ◈◈，销量/吨价分别同比+58.8%/-35.3%ღ◈◈，主要系行业承压下ღ◈◈，中低价位酒更受消费者青睐ღ◈◈。3ღ◈◈、分区域ღ◈◈，25H1东区/南区/北区分别实现收入201.1/218.9/71.2亿元ღ◈◈，分别同比增长7.9%/1.9%/1.8%ღ◈◈，东区江浙沪市场消费实力强劲ღ◈◈，增速相对领先ღ◈◈。 盈利能力略有下降ღ◈◈，现金流表现稳定ღ◈◈。1ღ◈◈、25H1公司毛利率同比下降0.5个百分点至76.8%ღ◈◈，预计主要系低度和1618占比提升ღ◈◈，产品结构阶段性下沉ღ◈◈。费用率方面ღ◈◈，25H1公司销售费用率同比下降0.4个百分点至10.2%ღ◈◈，管理费用率同比下降0.2个百分点至3.2%ღ◈◈，财务费用率上升0.4个百分点至-2.4%ღ◈◈，整体费用率同比下降0.1个百分点至11.5%ღ◈◈。25H1净利率同比下降1.0个百分点至38.2%ღ◈◈，盈利能力短期有所下降ღ◈◈。2ღ◈◈、现金流方面ღ◈◈，公司25H1实现现金回款694.7亿元ღ◈◈，同比+39.9%ღ◈◈，此外ღ◈◈，截止二季度末公司合同负债100.8亿元ღ◈◈，同比+23.5%ღ◈◈，渠道蓄水池较为充足ღ◈◈。 产品矩阵持续发力ღ◈◈，市场份额稳步提升ღ◈◈。1ღ◈◈、25H1白酒行业仍处在深度调整期ღ◈◈，存量竞争的格局加速演进ღ◈◈，在此背景下ღ◈◈，公司优化“1+3”产品结构ღ◈◈，第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定ღ◈◈，1618ღ◈◈、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长ღ◈◈，29度五粮液焕新上市ღ◈◈，产品矩阵持续发力ღ◈◈。2ღ◈◈、公司推动渠道精耕细作ღ◈◈，上半年新增进货终端7990家ღ◈◈，宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长ღ◈◈，渠道布局持续完善ღ◈◈，市场份额稳步提升ღ◈◈。 盈利预测与投资建议ღ◈◈。预计公司2025-2027年归母净利润分别为322.0亿元ღ◈◈、349.8亿元ღ◈◈、380.2亿元ღ◈◈，EPS分别为8.29元ღ◈◈、9.01元ღ◈◈、9.79元ღ◈◈，对应动态PE分别为16倍ღ◈◈、14倍ღ◈◈、13倍ღ◈◈，维持“买入”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：经济复苏或不及预期ღ◈◈，市场竞争加剧风险ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 事件ღ◈◈：公司公告ღ◈◈，2025年上半年实现营收527.71亿元ღ◈◈，同比增长4.19%ღ◈◈；归母净利润194.92亿元ღ◈◈，同比增长2.28%ღ◈◈。 点评ღ◈◈： 收入韧性强ღ◈◈，阶段性盈利略减ღ◈◈。受白酒行业深度调整影响ღ◈◈，25Q2公司营收158.31亿元ღ◈◈，同比增长0.1%ღ◈◈；归母净利润46.32亿元ღ◈◈，同比减少7.58%ღ◈◈。二季度ღ◈◈，公司毛利率同比-0.32pctღ◈◈，营业税金率同比+0.84pctღ◈◈，销售费用率同比+1.54pctღ◈◈，管理费用率同比-0.04pctღ◈◈，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%ღ◈◈。上半年ღ◈◈，公司销售收现694.67亿元ღ◈◈，同比增长39.92%ღ◈◈，经营净现金流311.37亿元ღ◈◈，同比增长131.68%ღ◈◈，主要系上半年货款中现金收取比例较高ღ◈◈，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致ღ◈◈。 行业调整下ღ◈◈，消费价位下移ღ◈◈。25H1公司酒类收入491.2亿元ღ◈◈，同比增长4.26%ღ◈◈。其中①五粮液产品收入409.98亿元ღ◈◈，同比增长4.57%ღ◈◈，量价贡献+12.75%/-7.25%ღ◈◈，毛利率同比-0.2pct至86.4%ღ◈◈。公司推进产品焕新ღ◈◈，加快推进29度五粮液上市发布ღ◈◈，优化“1+3”产品结构ღ◈◈，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定ღ◈◈，五粮液1618ღ◈◈、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长ღ◈◈，经典五粮液全力打造样板市场ღ◈◈。②其他酒产品收入81.22亿元ღ◈◈，同比增长2.73%ღ◈◈，量价贡献+58.81%/-35.31%日产2021乱码ღ◈◈，毛利率同比-1.5pct至60.7%ღ◈◈。公司将动销作为核心ღ◈◈，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长ღ◈◈，终端网点不断强化ღ◈◈，市场覆盖率进一步提升ღ◈◈，电商ღ◈◈、商超及团购等新兴渠道持续发力ღ◈◈。此外ღ◈◈，塑料ღ◈◈、印刷ღ◈◈、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元ღ◈◈，同比增长3.22%ღ◈◈，毛利率同比-3.2pct至4.6%ღ◈◈。 终端直配见效ღ◈◈，渠道持续精耕ღ◈◈。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元ღ◈◈，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%ღ◈◈，华东市场基础更为稳固ღ◈◈。分渠道看ღ◈◈，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元ღ◈◈，同比+1.20%/+8.61%ღ◈◈，公司在20个核心城市实行终端直配ღ◈◈，新增进货终端7990家ღ◈◈，终端订单稳步增长ღ◈◈。截至上半年末ღ◈◈，五粮液经销商共计2510家ღ◈◈，同比减少20家ღ◈◈；系列酒经销商1077家ღ◈◈，同比增加127家ღ◈◈；专卖店1768家ღ◈◈，较年初减少18家ღ◈◈。 平台公司贡献提升ღ◈◈，稳定收入基本盘ღ◈◈。年初ღ◈◈，公司成立多家平台公司进行销售模式优化ღ◈◈，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元ღ◈◈，占销售总额的56.96%ღ◈◈，较2024年大幅提升ღ◈◈。因此公司合同负债在季度间的波动收窄ღ◈◈，上半年末合同负债100.77亿元ღ◈◈，环比减少0.89亿元ღ◈◈，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元ღ◈◈，占比36.39%ღ◈◈。 盈利预测与投资评级ღ◈◈：我们认为ღ◈◈，越是在行业调整期ღ◈◈，五粮液的品牌力优势越是凸显ღ◈◈，存量竞争市场将会进一步向头部集中ღ◈◈，公司平台模式有助于稳定基本盘ღ◈◈。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元ღ◈◈、8.28元ღ◈◈、8.81元ღ◈◈，维持对公司的“买入”评级ღ◈◈。 风险因素ღ◈◈：宏观环境不确定风险ღ◈◈；有效需求恢复不及预期风险ღ◈◈；行业竞争加剧风险

　　五粮液(000858) 主要观点ღ◈◈： 公司发布2025Q2业绩ღ◈◈： 25Q2ღ◈◈：营收158.31亿（+0.10%）ღ◈◈，归母净利润46.32亿（-7.58%）ღ◈◈，扣非归母净利润46.18亿（-5.75%）ღ◈◈。 25H1ღ◈◈：营收527.71亿（+4.19%）ღ◈◈，归母净利润194.92亿（+2.28%）ღ◈◈，扣非归母净利润194.80亿（+2.86%）ღ◈◈。 25Q2表现符合市场预期ღ◈◈。 收入ღ◈◈：量增价减ღ◈◈，大商发挥更大作用 分品类ღ◈◈：25H1公司五粮液/系列酒营收各同比+4.6%/+2.7%ღ◈◈，均呈量增价减ღ◈◈。其中ღ◈◈，五粮液销量/吨价各同比+12.7%/-7.2%ღ◈◈，预计普五仍处控量状态ღ◈◈，低度五粮液及1618贡献主要增量ღ◈◈，开瓶量及宴席场次增长稳健ღ◈◈；系列酒销量/吨价各同比+58.8%/-35.3%ღ◈◈，主因中低价位产品放量明显ღ◈◈。 分渠道ღ◈◈：25H1公司经销/直销渠道营收各同比+1.2%/+8.6%ღ◈◈，直销渠道占比白酒业务营收同比+1.7pct至43.1%ღ◈◈，直销占比提升预计主因成立大商平台公司后ღ◈◈，公司积极开发企业团购并于20个城市试点终端直配ღ◈◈。经销渠道中ღ◈◈，前5大客户合计收入同比+181.0%ღ◈◈，占比白酒销售总额同比+35.8pct至57.0%ღ◈◈，预计主因公司通过大商平台公司有效整合资源ღ◈◈。 盈利ღ◈◈：费投力度加大 25Q2公司毛利率同比-0.3pctღ◈◈，基本稳定ღ◈◈，产品结构变化影响相对有限ღ◈◈。同期ღ◈◈，税金及附加/销售/管理费率各同比+0.84/+1.54/-0.04pctღ◈◈，税金及附加占比营收上升预计主因生产销售节奏错位ღ◈◈，销售费率上升主因公司加大市场促销力度ღ◈◈。综上ღ◈◈，公司25Q2净利率同比-2.4pct至29.3%ღ◈◈。 回款质量ღ◈◈：业绩蓄水池充足 25Q2公司销售收现同比+12.0%ღ◈◈，预计主因春节打款票据季末到期所致ღ◈◈，25Q2公司应收账款融资环比减少156.8亿ღ◈◈。25Q2末公司合同负债环比减少0.89亿ღ◈◈，公司业绩蓄水池仍充足凯时尊龙官网appღ◈◈，ღ◈◈。 投资建议ღ◈◈：维持“买入” 我们的观点ღ◈◈： 公司营销体系改革初见成效ღ◈◈，报表有望持续出清ღ◈◈，后续关注批价ღ◈◈、动销等市场因素环比改善趋势ღ◈◈，或成为股价向上催化ღ◈◈。 盈利预测ღ◈◈：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度ღ◈◈，我们调整公司盈利预测ღ◈◈，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入898.5/935.9/987.1亿元（原值935.6/999.5/1078.0亿元）ღ◈◈，分别同比增长0.8%/4.2%/5.5%ღ◈◈；实现归母净利润311.6/324.8/346.4亿元（原值333.7/356.2/385.8亿元）ღ◈◈，分别同比-2.2%/+4.2%/+6.7%ღ◈◈；当前股价对应PE分别为16/15/15倍ღ◈◈，维持“买入”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈： 营销改革进度不及预期ღ◈◈，行业景气度恢复不及预期ღ◈◈，市场竞争加剧ღ◈◈，食品安全事件ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 事件ღ◈◈：五粮液公告2025年中报业绩ღ◈◈。上半年实现收入528亿元ღ◈◈，同比+4.19%ღ◈◈；归母净利润195亿元ღ◈◈，同比+2.86%ღ◈◈。其中ღ◈◈，2Q25收入158亿元ღ◈◈，同比+0.1%ღ◈◈；归母净利46.3亿元ღ◈◈，同比-7.58%ღ◈◈。 五粮液产品稳定增长ღ◈◈，系列酒产品结构变化较大ღ◈◈：分产品ღ◈◈，2025上半年五粮液产品实现收入410亿元ღ◈◈，同比+4.26%ღ◈◈。拆分销量同比+12.7%ღ◈◈、吨价同比-7.2%ღ◈◈。我们预计销量增长主要由五粮液1618ღ◈◈、39度五粮液等产品贡献ღ◈◈，宴席是主要发力场景ღ◈◈，公司上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长ღ◈◈。Q2受消费环境变化影响ღ◈◈，第八代五粮液产品批发价格明显下降ღ◈◈，我们估计动销有一定承压ღ◈◈，但是该产品在千元价位段市场份额保持了稳定ღ◈◈。五粮液29度产品已于近日上市ღ◈◈，我们预计将为下半年销售带来增量ღ◈◈。2025上半年系列酒收入81亿元ღ◈◈，同比+2.7%ღ◈◈，其中销售量同比+59%ღ◈◈、吨价同比-35%ღ◈◈。系列酒产品结构变化较大ღ◈◈，因白酒行业处于深度调整期ღ◈◈，中低价位酒更受消费者青睐ღ◈◈，相关产品销量增加ღ◈◈。 直销渠道贡献收入增量ღ◈◈：分渠道ღ◈◈，2025上半年经销模式收入279亿元ღ◈◈，同比+1.2%ღ◈◈；直销收入212亿元ღ◈◈，同比+8.6%ღ◈◈。期末五粮液经销商数量较年初减少142位ღ◈◈，环比-5.2%ღ◈◈，我们预计产品批价下降使部分经销商离开ღ◈◈，但目前来看变化比例仍在可控范围ღ◈◈。直销收入增长来自于公司努力开发客户ღ◈◈，以及持续推荐“三店一家”建设ღ◈◈，上半年成功开发企业型客户60家ღ◈◈，合计新增242家专卖店ღ◈◈，填补了18个空白区县ღ◈◈。 销售费用投入加大ღ◈◈：2025上半年公司净利率36.9%ღ◈◈，同比-0.7pctღ◈◈。其中毛利率同比-0.5pctღ◈◈，销售费用率同比-0.4pctღ◈◈，其他费用率相对稳定ღ◈◈。由于产品结构下降ღ◈◈，毛利率有所下行ღ◈◈。行业调整期ღ◈◈，公司保持审慎的费用投入ღ◈◈。 投资建议ღ◈◈：考虑上半年公司业绩表现稳健ღ◈◈，体现抗风险能力ღ◈◈。考虑禁酒令之后行业需求走弱ღ◈◈，我们小幅下调公司盈利预测ღ◈◈，预计2025-2027年EPS分别为8.44/8.67/9.07元ღ◈◈，2025/8/28收盘价125.47元对应P/E分别为15/15/14倍ღ◈◈，调整为“谨慎推荐”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：高端酒需求不足ღ◈◈、批发价格波动ღ◈◈、经销商流失的风险尊龙凯时人生就是搏ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 事件ღ◈◈：公司于8月27日发布2025年中报ღ◈◈，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润527.71/194.92/194.80亿元ღ◈◈，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%ღ◈◈，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润158.31/46.32/46.18亿元ღ◈◈，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%ღ◈◈。 聚焦宴席市场ღ◈◈，场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长ღ◈◈，整体表现量增价减ღ◈◈。 25H1酒类主营实现营收491.20亿元ღ◈◈，同比+4.26%ღ◈◈，量价拆分ღ◈◈：量增+44.59%ღ◈◈，价增-27.89%ღ◈◈，毛利率同比下降-0.39pcts至82.20% 分产品ღ◈◈：①五粮液产品实现营收409.98亿元ღ◈◈，同比+4.57%ღ◈◈，量+12.75%/价-7.25%ღ◈◈，量增主因以1618和39度五粮液为主的宴席场次和开瓶数量同比双位数增长ღ◈◈，价跌或因宴席政策ღ◈◈、扫码红包等营销手段导致货折增加ღ◈◈。毛利率同比-0.24pcts至86.45%ღ◈◈。此外公司为顺应年轻群体低度化的饮酒趋势ღ◈◈，公司8月末推出29度新品“一见倾心”ღ◈◈，京东售价399元/瓶ღ◈◈，有望在下半年贡献增量ღ◈◈。②其他酒实现营收81.22亿元ღ◈◈，同比+2.73%ღ◈◈，量+58.81%ღ◈◈，价-35.31%ღ◈◈。毛利率同比-1.49pcts至60.74%ღ◈◈。量增显著或有三方面原因ღ◈◈：第一ღ◈◈，浓香公司年内通过旺季扫码红包引流ღ◈◈，增加消费者互动提高复购ღ◈◈；第二ღ◈◈，针对大众价位带产品适度降低宴席政策门槛ღ◈◈，扩大客群覆盖面ღ◈◈；第三ღ◈◈，加强对电商ღ◈◈、商超ღ◈◈、即时零售ღ◈◈、本地生活等新兴渠道的扩展ღ◈◈，提升销售转化率ღ◈◈。 分区域ღ◈◈：公司年初将27个营销大区整合为北部ღ◈◈、南部ღ◈◈、东部三大片区ღ◈◈，25H1东/南/北片区营收分别为201.09/218.86/71.24亿元ღ◈◈，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%ღ◈◈，强势区域江浙沪所在的东部大区增长最佳ღ◈◈。公司营销组织架构调整ღ◈◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ◈◈，缩短管理链路ღ◈◈，可以提升管理层对市场变化感知效率和应变能力ღ◈◈。 分渠道ღ◈◈：25H1经销/直销营业收入分别为279.25/211.95亿元ღ◈◈，分别同比+1.20%/+8.60%ღ◈◈。直销模式增速快于大盘ღ◈◈，占比提升1.72pcts至43.15%ღ◈◈，一方面公司成立平台公司积极推进企业团购业务ღ◈◈，上半年新增企业客户60家ღ◈◈。另一方面公司坚持“三店一家”战略ღ◈◈，上半年新增242家ღ◈◈，填补18个空白区县ღ◈◈；Q2末五粮液专卖店数量达到1768家ღ◈◈，半年内减少18家或系主动清退违规店铺ღ◈◈，体现公司稳价决心ღ◈◈。 经销商数量上ღ◈◈：25H1末五粮液经销商共计2510家ღ◈◈，较24Q4末减少142家ღ◈◈；浓香公司经销商数量1077家ღ◈◈，较24Q4末增加18家ღ◈◈。25H1公司前五大经销商收入合计300.61亿元ღ◈◈，同比+181%ღ◈◈，在酒类主营中占比+38.5pcts至61.20%ღ◈◈。主因公司年内由39家经销商出资成立平台公司五钧ღ◈◈、五浚后ღ◈◈，经销商打款更加集中ღ◈◈。 结构下移ღ◈◈、货折增加及促销费加码多因素压制利润中枢ღ◈◈，现金回款占比提高ღ◈◈，回款质量提升ღ◈◈。25H1/25Q2毛利率分别为76.83%/74.69%ღ◈◈，同比-0.53/-0.32pctsღ◈◈，主系结构下移ღ◈◈、货折增加拉低毛利率水平ღ◈◈。25H1销售/管理费用率分别为10.23%/3.25%ღ◈◈，同比-0.37/-0.19pctsღ◈◈，25Q2分别为18.88%/4.22%ღ◈◈，同比+1.54/-0.04pctsღ◈◈，Q2销售费用率增加主要是促销费以及销量大幅增加带来的仓储物流费的增加ღ◈◈，25H1/25Q2归母净利率分别为36.94%/29.26%ღ◈◈，同比-0.69/-2.43pctsღ◈◈。25H1经营性活动现金流净额同比+131.88%ღ◈◈，现金及现金等价物净增加额同比+63%ღ◈◈，主因去年同期经销商多以银行承兑汇票打款ღ◈◈，今年货款中现金占比更高ღ◈◈，回款质量有提升ღ◈◈。 投资建议ღ◈◈：普五千元价格带第一大单品的不动摇ღ◈◈，短期受政策面压制ღ◈◈，后续随着政策纠偏ღ◈◈，政商务社交环境边际宽松ღ◈◈，基本面开启修复通道ღ◈◈，普五批价及动销有望企稳上行ღ◈◈。预计25-27年分别实现归母净利润304.02/319.17/342.36亿元ღ◈◈，同比-4.6%/+5.0%/+7.3%ღ◈◈，当前股价对应PE为17/16/15倍ღ◈◈，维持“推荐”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：税收等产业政策调整的不确定性风险ღ◈◈；供需不均衡导致的批发价格波动风险ღ◈◈；千元价格带竞争加剧ღ◈◈；食品安全风险等ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 事件ღ◈◈：公司发布2025半年报ღ◈◈，2025H1公司实现营业总收入527.71亿元ღ◈◈，同比+4.19%ღ◈◈；实现归母净利润194.92亿元尊龙凯时官方网站ღ◈◈，ღ◈◈，同比+2.28%ღ◈◈。2025Q2公司实现营业总收入158.31亿元ღ◈◈，同比+0.1%ღ◈◈；归母净利润46.32亿元ღ◈◈，同比-5.75%ღ◈◈。 公司业绩稳健ღ◈◈，吨价阶段性承压ღ◈◈。分产品ღ◈◈，2025H1五粮液/其它酒分别实现营收410.0/81.2亿元ღ◈◈，同比+4.6%/+2.7%ღ◈◈，拆分量价来看ღ◈◈，五粮液量/价同比+12.75%/-7.25%ღ◈◈，毛利率同比-0.24pctღ◈◈，1618以及39度五粮液占比提升导致吨价下滑ღ◈◈，公司推出29度低度新品“一见倾心”ღ◈◈，并由邓紫棋代言ღ◈◈，强化对年轻消费群体的吸引力ღ◈◈。其它酒量/价同比+58.81%/-35.31%ღ◈◈，毛利率同比-1.49pctღ◈◈，主因公司加大系列酒扫码红包ღ◈◈、赠酒等促销力度ღ◈◈。分区域ღ◈◈，2025H1公司东部/南部/北部分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元ღ◈◈，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%ღ◈◈，公司将27个营销大区整合为北部ღ◈◈、南部ღ◈◈、东部三大片区ღ◈◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ◈◈，提升市场应市能力ღ◈◈。分渠道ღ◈◈，2025H1公司经销/直销分别实现收入279.25/211.95亿元ღ◈◈，同比+1.20%/+8.60%ღ◈◈，前五大经销商收入占比从2024H1的21%提升至57%ღ◈◈，主因公司设立专营公司绑定经销商利益ღ◈◈，有利于直接掌控核心经销商ღ◈◈，提升渠道执行力ღ◈◈。2025H1底五粮液/浓香酒经销商分别2510/1077家ღ◈◈，同比净增-20/+127家ღ◈◈。 毛利率微降ღ◈◈，二季度费用扰动影响净利率尊龙凯时人生就是搏ღ◈◈。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.83%/74.69%ღ◈◈，同比-0.53/-0.32pctღ◈◈，毛利率下滑主因产品结构下移ღ◈◈。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.18/+0.08/+0.38pctღ◈◈，其中2025Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%ღ◈◈，同比+0.84/+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pctღ◈◈，销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加ღ◈◈。2025H1/2025Q2公司净利率为36.94%/29.26%ღ◈◈，同比-0.69/-2.43pctღ◈◈。2025H1末合同负债达100.8亿元ღ◈◈，环比-0.9亿元ღ◈◈。 投资建议ღ◈◈：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况ღ◈◈，我们调整公司盈利预测ღ◈◈。预计2025-2027年收入增速分别为1%/4%/5%ღ◈◈，归母净利润增速分别为-1%/5%/5%ღ◈◈，EPS分别为8.12/8.50/8.93元ღ◈◈，对应当前股价PE分别为15x/15x/14xღ◈◈，按照2026年16X给予目标价136.0元ღ◈◈，给予“增持”评级ღ◈◈。 风险提示:食品安全风险ღ◈◈、渠道开拓不及预期ღ◈◈、行业竞争加剧风险ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 事件ღ◈◈。公司发布2025年半年报ღ◈◈：25H1公司实现营业总收入527.7亿元ღ◈◈，同比+4.2%ღ◈◈，归母净利润194.9亿元ღ◈◈，同比+2.3%ღ◈◈；其中Q2单季实现营业总收入158.3亿元ღ◈◈，同比+0.1%ღ◈◈，归母净利润46.3亿元ღ◈◈，同比-7.6%ღ◈◈，利润慢于营收主要系税费影响所致ღ◈◈。 量增价缓特征显著ღ◈◈，东部市场增速亮眼ღ◈◈。分产品ღ◈◈：25H1五粮液产品收入同比+4.6%（其中量+12.7%ღ◈◈，价-7.2%）ღ◈◈，量增主因1618ღ◈◈、39度低度酒宴席场景增长显著ღ◈◈；主品牌吨价下滑主因经销库存消化及直销占比提升ღ◈◈。25H1其他酒收入同比+2.7%（其中量+58.8%ღ◈◈，价-35.3%）ღ◈◈，中低价位产品放量明显ღ◈◈；低端产品放量及渠道促销拉升系列酒吨价降幅ღ◈◈。分区域ღ◈◈：25H1东部大本营市场收入快速增长ღ◈◈，同比+7.9%ღ◈◈，我们认为或与报告期内前五大经销商销售收入占比同比大幅提升有关ღ◈◈；南部ღ◈◈、北部大本营市场增长稳健ღ◈◈，收入同比+1.9%/+1.8%ღ◈◈。 25Q2盈利能力小幅下滑ღ◈◈，资金周转效率显著提升ღ◈◈。25H1/25Q2毛利率同比-0.5pct/-0.3pctღ◈◈，主因其他酒毛利率下滑较多（25H1同比-1.5pct）ღ◈◈；25H1/25Q2归母净利率同比-0.7pct/-2.4pctღ◈◈，其中ღ◈◈，25Q2销售/管理/期间费用率同比+1.5pct/+0pct/+2.2pctღ◈◈；主营税金率同比+0.9pct及毛利率下降为净利率同比下滑主要原因ღ◈◈。25Q2合同负债100.8亿元尊龙人生就是博ღ◈◈，环比-0.9亿元ღ◈◈；同期销售收现312.3亿元ღ◈◈，同比+12.0%ღ◈◈；25Q2末应收款项融资回落至38.9亿元ღ◈◈，现金回款比例和回款质量得到显著提升ღ◈◈。 25年紧扣核心战略定位ღ◈◈，三大维度应对行业调整ღ◈◈。25H1公司紧扣“营销执行提升年”总定位ღ◈◈，持续巩固五粮液品牌市场地位ღ◈◈，顺利实现“双过半”目标ღ◈◈。25年通过渠道改革ღ◈◈、产品创新和市场布局三大维度应对行业调整ღ◈◈：渠道结构优化ღ◈◈，精简经销商网络数量ღ◈◈；产品年轻化战略ღ◈◈，推出低度新品ღ◈◈；加速国际化布局ღ◈◈，推出本土化创新产品ღ◈◈，营销管理持续优化ღ◈◈。 盈利预测与投资建议ღ◈◈：当前白酒行业仍处于寻底阶段ღ◈◈，公司以营销创新与产能升级应对行业调整ღ◈◈，稳健增长彰显经营韧性ღ◈◈。鉴于Q2吨价有所走弱ღ◈◈，我们小幅下修盈利预期ღ◈◈。我们预计2025-2027年公司收入为917/958/1011亿元日产2021乱码ღ◈◈，归母净利润分别为320/337/359亿元ღ◈◈，对应EPS分别为8.2/8.7/9.3元（前值为8.6/9.0/9.3元）ღ◈◈。参考可比公司估值水平ღ◈◈，我们维持公司20xPEღ◈◈，目标价由172下调至164元ღ◈◈，维持“优于大市”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：食品安全风险ღ◈◈，市场竞争加剧ღ◈◈，经营策略成效不及预期ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 核心观点 2025H1收入ღ◈◈、净利润稳健增长ღ◈◈，2025Q2净利率略有承压ღ◈◈。2025H1公司实现营业总收入527.7亿元/同比+4.2%ღ◈◈，归母净利润194.9亿元/同比+2.3%ღ◈◈。其中2025Q2营业总收入158.3亿元/同比+0.1%ღ◈◈，归母净利润46.3亿元/同比-7.6%ღ◈◈。 2025H1五粮液产品收入增速快于平均ღ◈◈，整体吨价略有下降ღ◈◈。2025H1公司酒类营收491.20亿元/同比+4.26%（销量+44.59%/吨价-27.89%）ღ◈◈，其中ღ◈◈：（1）五粮液产品2025H1收入410.0亿元/同比+4.6%（销量+12.7%/吨价-7.3%）ღ◈◈，毛利率同比-0.24pctsღ◈◈；吨价承压判断系1618及39度五粮液收入占比提升影响产品结构ღ◈◈。（2）其他酒产品2025H1收入81.2亿元/同比+2.7%（销量+58.5%/吨价-35.3%）毛利率同比-1.49pctsღ◈◈，预计主因1）公司增加第一代五粮春铺货ღ◈◈，其价格低于五粮春整体水平ღ◈◈；2）公司加大扫码红包等促销力度抵减收入ღ◈◈，抢抓元春ღ◈◈、端午等旺季销售份额ღ◈◈，开瓶扫码量保持较快增长ღ◈◈。截至2025H2末五粮液/系列酒经销商环比24年底-142/+18个ღ◈◈。 2025H1直销模式增速快于整体ღ◈◈，公司持续完善渠道布局ღ◈◈。分渠道看ღ◈◈：（1）经销 渠道2025H1收入279.2亿元/同比+1.2%ღ◈◈，前五大经销商合计贡献收入300.6亿元/同比+181%/占比57%ღ◈◈，其中部分收入计入团购等直销渠道ღ◈◈；上半年公司推动营销体制改革ღ◈◈，以专营公司绑定经销商利益ღ◈◈，拓展团购渠道ღ◈◈、加强C端管控ღ◈◈、维持价盘稳定ღ◈◈。（2）直销渠道收入211.9亿元/同比+8.6%ღ◈◈，公司上半年成功开发企业型客户60家ღ◈◈、贡献团购收入ღ◈◈，线上渠道预计也录得较快增幅ღ◈◈。分区域看ღ◈◈：2025H1东部片区收入201.1亿元/同比+7.9%ღ◈◈，南部片区收入218.9亿元/同比+1.9%ღ◈◈，北部片区收入71.2亿元/同比+1.8%ღ◈◈。 2025Q2毛销差同比-1.86pcts影响净利率表现ღ◈◈，销售收现稳健增长ღ◈◈。2025Q2毛利率同比-0.32pctsღ◈◈，预计主因产品结构影响ღ◈◈；2025Q2税金/销售/管理费用率同比+0.84/+1.54/-0.04pctsღ◈◈，市场需求压力下公司适当加大促销费等拉动消费者开瓶ღ◈◈，2025H1促销费35.6亿元/同比+3.5%ღ◈◈。2025Q2销售收现312.3亿元/同比+12.0%ღ◈◈，经营性现金流净额152.9亿元/同比+18.4%ღ◈◈，截至第二季度末合同负债100.8亿元/环比-0.9亿元/同比+23.5%ღ◈◈。 投资建议ღ◈◈：展望下半年ღ◈◈，1）高端白酒消费场景及需求复苏仍需要时间ღ◈◈，预计五粮液1618ღ◈◈、39度及低价位系列酒销售表现好于整体ღ◈◈，2）29度五粮液等新品贡献少量收入ღ◈◈；3）公司适当加大费投力度维持渠道利润等ღ◈◈，利润率或仍有压力ღ◈◈。下调此前收入及净利润预测ღ◈◈，预计2025-2027年公司收入910.7/957.0/1012.8亿元ღ◈◈，同比+2.1%/+5.1%/+5.8%（前值为同比+5.2%/+5.7%/+5.8%）ღ◈◈；预计归母净利润311.3/320.6/343.5亿元ღ◈◈，同比-2.3%/+3.0%/+7.2%（前值为同比+5.0%/+6.3%/+6.1%）ღ◈◈，当前股价对应25/26年15.8/15.3倍P/Eღ◈◈，70%分红率对应4.4%股息率ღ◈◈，维持“优于大市”评级ღ◈◈。中长期看ღ◈◈，公司营销转型以消费者为 中心ღ◈◈，品牌力为基石ღ◈◈，持续优化组织ღ◈◈、产品ღ◈◈、渠道ღ◈◈、场景建设ღ◈◈，伴随消费需求复苏仍将获得份额的提升ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：白酒需求复苏不及预期ღ◈◈；食品安全问题ღ◈◈；库存影响批价上挺等ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 事件 公司公告2025年中报ღ◈◈。2025年上半年ღ◈◈，公司实现总收入527.71亿元（+4.19%）ღ◈◈，归母净利194.92亿元（+2.28%）ღ◈◈，扣非归母净利194.80亿元（+2.86%）ღ◈◈。2025Q2ღ◈◈，公司实现总收入158.31亿元（+0.10%）ღ◈◈，归母净利46.32亿元（-7.58%）ღ◈◈，扣非归母净利46.18亿元（-5.75%）ღ◈◈。 持续聚焦渠道建设深耕细作ღ◈◈，H1销量增长稳健 1）H1销量增长稳健ღ◈◈。25H1ღ◈◈，公司五粮液产品ღ◈◈、其他酒产品收入分别为409.98ღ◈◈、81.22亿元ღ◈◈，同比+4.57%ღ◈◈、+2.73%ღ◈◈；销量分别为2.73ღ◈◈、8.60万吨ღ◈◈，同比+12.75%ღ◈◈、+58.81%ღ◈◈；单价分别为751.49ღ◈◈、47.22元/500mlღ◈◈，同比-7.25%ღ◈◈、-35.31%ღ◈◈，五粮液产品单价下降主要由于低度五粮液ღ◈◈、1618销量增长较好ღ◈◈，其他酒产品单价下降主要由于中低价位酒更受消费者青睐导致的产品结构变动ღ◈◈。 2）聚焦渠道建设深耕细作ღ◈◈，经销ღ◈◈、直营渠道收入稳步增长ღ◈◈。25H1ღ◈◈，公司经销ღ◈◈、直销渠道收入分别为279.25ღ◈◈、211.95亿元ღ◈◈，同比+1.20%ღ◈◈、+8.60%ღ◈◈。从经销商数看ღ◈◈，25H1末ღ◈◈，五粮液ღ◈◈、五粮浓香经销商分别为2,510ღ◈◈、1,077家ღ◈◈，较24H1末净增-20ღ◈◈、127家ღ◈◈。从门店数看ღ◈◈，25H1末专卖店数量1768家ღ◈◈，H1净减少18家ღ◈◈。公司聚焦渠道建设深耕细作ღ◈◈，新增进货终端7,990家ღ◈◈；抢抓宴席消费场景ღ◈◈，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长ღ◈◈，服务消费者超过283万人次ღ◈◈；成功开发企业型客户60家ღ◈◈；持续推进“三店一家”建设ღ◈◈，合计新增242家ღ◈◈，填补18个空白区县ღ◈◈；在20个核心城市实行终端直配ღ◈◈，终端订单稳步增长ღ◈◈。 3）东部片区收入增长领先尊龙凯时人生就是搏ღ◈◈。25H1ღ◈◈，公司东部ღ◈◈、南部ღ◈◈、北部片区收入分别为201.09ღ◈◈、218.86ღ◈◈、71.24亿元ღ◈◈，同比+7.88%ღ◈◈、+1.93%ღ◈◈、+1.82%ღ◈◈。 H1五粮液产品毛利率微降0.24pctღ◈◈，费用增加扰动Q2归母净利率1）毛利率较稳健ღ◈◈，五粮液产品毛利率微降0.24pctღ◈◈。25H1ღ◈◈，公司毛利率为76.83%ღ◈◈，同比-0.53pctღ◈◈，其中五粮液ღ◈◈、其他酒产品毛利率分别为86.45%ღ◈◈、60.74%ღ◈◈，同比-0.24ღ◈◈、-1.49pctღ◈◈。 2）销售ღ◈◈、财务费用有所增加ღ◈◈，影响Q2归母净利率ღ◈◈。25H1ღ◈◈，公司归母净利率36.94%ღ◈◈，同比-0.69pctღ◈◈，主要受毛利率下降等影响ღ◈◈；25Q2公司归母净利率29.26%ღ◈◈，同比-2.43pctღ◈◈，主要由于销售ღ◈◈、财务费用有所增加ღ◈◈。 投资建议与盈利预测 我们预计2025ღ◈◈、2026ღ◈◈、2027年公司归母净利分别为308.35ღ◈◈、323.76ღ◈◈、338.03亿元ღ◈◈，同比增长-3.20%ღ◈◈、5.00%ღ◈◈、4.41%ღ◈◈，对应8月27日PE分别为16ღ◈◈、15ღ◈◈、15倍（市值4,915亿元）ღ◈◈，维持“买入”评级ღ◈◈。 风险提示 消费场景波动风险ღ◈◈、竞争过剧风险ღ◈◈、政策调整风险ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 2025年8月27日贵州茅台ღ◈◈，公司披露25年半年报ღ◈◈，期内实现营收527.7亿元ღ◈◈，同比+4.2%ღ◈◈；归母净利194.9亿元ღ◈◈，同比+2.3%ღ◈◈。其中ღ◈◈，25Q2实现营收158.3亿元ღ◈◈，同比+0.1%ღ◈◈；归母净利46.3亿元ღ◈◈，同比-7.6%ღ◈◈。 经营分析 产品结构方面ღ◈◈，主品牌持续优化“1+3”架构ღ◈◈，八代普五份额稳定ღ◈◈，1618ღ◈◈、39度五粮液开瓶量&宴席场次稳定增长ღ◈◈，浓香系列酒适应消费趋势ღ◈◈、中低价位酒明显放量ღ◈◈。25H1五粮液/其他酒分别实现营收410.0/81.2亿元ღ◈◈，同比分别+4.6%/+2.7%ღ◈◈，其中销量分别+12.7%/+58.8%ღ◈◈，吨价分别-7.2%/-35.3%ღ◈◈，毛利率分别-0.2pct/-1.5pct至86.5%/60.7%ღ◈◈。 拆分渠道及区域结构ღ◈◈：1）25H1经销/直销收入分别为279.2/211.9亿元ღ◈◈，同比+1.2%/+8.6%ღ◈◈，毛利率分别-1.0pct/+0.1pct至78.7%/86.8%ღ◈◈。2）期内公司将原27个大区整合为三大片区ღ◈◈，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ◈◈。25H1东部/南部/北部片区分别实现营收201.1/218.9/71.2亿元ღ◈◈，同比分别+7.9%/+1.9%/+1.8%ღ◈◈；25Q1末五粮液经销商数量分别为616/1067/827家ღ◈◈，较上年同期变化不大ღ◈◈。 拆分报表结构ღ◈◈：25Q2归母净利率同比-2.4pct至29.3%ღ◈◈，其中毛利率同比-0.3pctღ◈◈，销售费用率+1.5pctღ◈◈，营业税金及附加占比+0.8pctღ◈◈。3）25Q2末合同负债余额100.8亿元ღ◈◈，环比-0.9亿元ღ◈◈，考虑△合同负债后25Q2营收同比-16.8%ღ◈◈；25Q2销售收现312.3亿元ღ◈◈、同比+12%ღ◈◈，对应25Q2末应收款项融资余额38.9亿元ღ◈◈，同比-156.9亿元ღ◈◈，期内现金回款比例相对较高ღ◈◈、回款质量提升ღ◈◈。公司渠道改革持续推进ღ◈◈，期内新增进货终端7990家ღ◈◈、开发企业型 客户60家ღ◈◈，持续推进“三店一家”建设ღ◈◈、新增242家ღ◈◈，在20个核心城市实行终端直配ღ◈◈；同时抢抓宴席消费场景尊龙凯时人生就是搏ღ◈◈，25H1宴席场数&开瓶扫码同比均保持两位数增长ღ◈◈。 盈利预测ღ◈◈、估值与评级 我们预计25-27年收入分别+0.3%/+4.2%/+5.5%ღ◈◈，归母净利分别-3.3%/+4.8%/+6.8%ღ◈◈，EPS分别为7.94/8.32/8.88元ღ◈◈，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/15.2/14.3倍ღ◈◈，维持“买入”评级ღ◈◈。 风险提示 宏观经济恢复不及预期ღ◈◈；行业政策风险ღ◈◈；食品安全风险ღ◈◈；渠道改革不及预期ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件ღ◈◈：公司披露2025年中报ღ◈◈。2025上半年营收ღ◈◈、归母净利润分别为527.7ღ◈◈、194.9亿元ღ◈◈，同比+4.2%ღ◈◈、+2.3%ღ◈◈；对应25Q2营收ღ◈◈、归母净利润分别为158.3ღ◈◈、46.3亿元ღ◈◈，同比+0.1%ღ◈◈、-7.6%ღ◈◈。 25H1需求承压ღ◈◈，渠道变革持续推进ღ◈◈。2025年公司紧扣“营销执行提升年”总定位ღ◈◈，持续深化“抓动销ღ◈◈、稳价格ღ◈◈、提费效ღ◈◈、转作风”营销方针ღ◈◈，上半年顺利完成“双过半”目标ღ◈◈。1）分产品看ღ◈◈：25H1公司实现酒类收入491.2亿元ღ◈◈，同增4.3%ღ◈◈。①五粮液25H1收入同增4.6%ღ◈◈，量ღ◈◈、价同比+12.7%ღ◈◈、-7.2%ღ◈◈。25H1公司按统一规则调减普五传统渠道配额ღ◈◈，相应由专营公司及直销渠道承担增量开拓任务ღ◈◈；同时继续加强1618ღ◈◈、低度渠道支持及开瓶培育ღ◈◈，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长ღ◈◈。②其他酒25H1收入同增2.7%ღ◈◈，量ღ◈◈、价同比+58.8%ღ◈◈、-35.3%ღ◈◈。行业深度调整期ღ◈◈，五粮浓香中低价酒销量增长相对较快ღ◈◈。25H1五粮浓香公司坚持“守正创新ღ◈◈、开疆拓土ღ◈◈、多作贡献”战略导向ღ◈◈，围绕产品动销ღ◈◈、价值回归ღ◈◈、市场分类分级建设ღ◈◈、品牌文化传播ღ◈◈、市场基础建设等重点工作ღ◈◈，各项工作稳中有进ღ◈◈、稳中有新ღ◈◈。2）分区域看ღ◈◈：25H1公司东部ღ◈◈、南部ღ◈◈、北部大区营收分别同增7.9%ღ◈◈、1.9%ღ◈◈、1.8%ღ◈◈，东部大区增幅相对较好ღ◈◈，预计与1618动销基础较好有关ღ◈◈。25H1公司前五大经销商销售收入贡献达57.0%ღ◈◈，远高于24H1的21.1%ღ◈◈，与经销渠道统一新设销售专营公司有关ღ◈◈。 25H1净利率同比下降ღ◈◈，主系毛利率及税金拖累ღ◈◈。25H1公司销售净利率同比回落1.0pctღ◈◈，Q2单季同比下降2.7pctღ◈◈，降幅扩大主要与销售费用季度投放节奏波动有关ღ◈◈。①25H1公司综合毛利率同比-0.5pctღ◈◈，其中酒类毛利率同比-0.4pct至82.2%ღ◈◈，五粮液ღ◈◈、其他酒毛利率分别同比-0.2pctღ◈◈、-1.5pctღ◈◈，二者吨价ღ◈◈、吨成本均同比回落ღ◈◈。②25H1销售费用同比基本持平ღ◈◈，费率同比-0.4pctღ◈◈，其中广告费同比小幅减少1.2%ღ◈◈，促销费同增3.5%ღ◈◈。③25H1管理费用(含研发)同比微增1.2%ღ◈◈，费率同比-0.1pctღ◈◈，其中职工薪酬等综合费用同比收缩ღ◈◈。 25年砥砺前行ღ◈◈，着力完善渠道布局ღ◈◈。在现有大商制基础上ღ◈◈，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步ღ◈◈，专营公司带来的渠道变革ღ◈◈，结合实干派营销高管的专业管理ღ◈◈，将是公司强化营销管控的有益尝试ღ◈◈。当前面临外部环境带来的需求压力ღ◈◈，期待公司着眼长期ღ◈◈，充分发挥专营公司体制优势ღ◈◈，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式ღ◈◈，聚焦资源开发新需求ღ◈◈、新场景ღ◈◈。25H1公司继续推进“三店一家”建设ღ◈◈，合计新增242家ღ◈◈，填补18个空白区县ღ◈◈；成功开发企业型客户60家ღ◈◈，并在20个核心城市实行终端直配ღ◈◈，终端订单稳步增长ღ◈◈。 盈利预测与投资建议ღ◈◈：参考2025年中报情况ღ◈◈，考虑高端需求复苏进程相对缓和ღ◈◈，我们调整2025~27年归母净利润预测为316ღ◈◈、320ღ◈◈、349亿元（前值为338ღ◈◈、365ღ◈◈、403亿元）ღ◈◈，当前市值对应2025~27年PE为16ღ◈◈、15ღ◈◈、14Xღ◈◈，维持“买入”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：宏观表现不及预期ღ◈◈、高端竞争加剧而需求疲弱ღ◈◈、渠道改革效果不及预期ღ◈◈。

　　五粮液(000858) 白酒深度调整期ღ◈◈，公司2024年营收增速未达目标ღ◈◈： 公司2024年年报ღ◈◈，实现营收891.75亿元/+7.09%ღ◈◈；归母净利润318.53亿元/+5.44%ღ◈◈。公司毛利率77.05%ღ◈◈，同比提高1.26pctღ◈◈。两费方面ღ◈◈，销售费用率11.99%ღ◈◈，同升2.63pctღ◈◈；管理费用率4.44%ღ◈◈，同升0.07pctღ◈◈。净利率37.22%ღ◈◈，同升-0.63pctღ◈◈。2024年白酒产业深度调整期ღ◈◈，行业承压运行ღ◈◈，公司营收未能实现年初两位数增长目标ღ◈◈。2025年白酒行业仍处于调整修复期ღ◈◈，公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致ღ◈◈。 2025Q1公司实现营业收入369.40亿元/+6.05%ღ◈◈；实现归母净利润148.60亿元/+5.80%ღ◈◈。现金流大幅提升2970%ღ◈◈，主要系货款现金收取比例优化及上年同期票据结算基数较低所致ღ◈◈。公司毛利率77.74%ღ◈◈，同比提高-0.68pctღ◈◈。两费方面ღ◈◈，销售费用率6.52%ღ◈◈，同升-1.02pctღ◈◈；管理费用率2.83%ღ◈◈，同升-0.19pctღ◈◈。净利率41.60%ღ◈◈，同升-0.41pctღ◈◈。 控货挺价已见成效ღ◈◈，品牌地位持续巩固 元旦春节期间ღ◈◈，公司对第八代五粮液实施了精细化的市场投放策略ღ◈◈，从实施成效来看ღ◈◈，主要呈现几个亮点ღ◈◈。一是市场价格持续提升ღ◈◈。二是产品动销整体平稳ღ◈◈。线下基本稳定ღ◈◈，线上增长良好ღ◈◈，其中五粮液官方旗舰店销售额同比增长30%ღ◈◈；京东ღ◈◈、天猫等电商平台销售额同比增长21%ღ◈◈。三是社会库存处于低位ღ◈◈。春节后经销商库存ღ◈◈、终端商库存等流通环节库存基本消化ღ◈◈，部分社会终端“零库存”运行ღ◈◈。四是品牌地位持续巩固ღ◈◈。从千元价位段品牌表现来看ღ◈◈，基本拉开与竞品在千元价位段的价差距离ღ◈◈。 加强新品研发和推广ღ◈◈，年轻消费群体培养效果显现 2024年五粮液产品实现营收678.75亿元/+8.07%ღ◈◈，毛利率87.02%/+0.38%ღ◈◈，公司在高端市场的竞争力持续增强ღ◈◈。其他酒产品实现营业收入152.51亿元/+11.79%ღ◈◈，毛利率为60.81%/+0.65%ღ◈◈，中高端产品比例持续提升ღ◈◈，特别是千元价位段的紫气东来五粮液和39度五粮液日产2021乱码ღ◈◈，成功吸引了年轻消费群体ღ◈◈，市场教育和高端化推广取得显著成效ღ◈◈。公司产品的主要消费者人群为30岁-60岁的中产人群ღ◈◈，主要消费场景为商务ღ◈◈、社交ღ◈◈、礼赠ღ◈◈、收藏及宴席等ღ◈◈。公司继续紧紧围绕五粮液主品牌“1+3”产品体系推出新品ღ◈◈，完成了7个自营产品系列ღ◈◈，15款新产品的开发封样工作ღ◈◈，不断完善产品矩阵ღ◈◈，为消费者提供多元ღ◈◈、优质ღ◈◈、贴心的购买选择和服务ღ◈◈。 未来公司将根据市场情况ღ◈◈，加快年轻化产品的渠道建设ღ◈◈、产品推广和消费者培育等工作ღ◈◈，同时为满足年轻消费人群个性化ღ◈◈、差异化的消费需求ღ◈◈，将逐步推出新的低度产品ღ◈◈。 强化品牌管理ღ◈◈，实施绩效改革ღ◈◈，择机择优投资 为深化国企改革ღ◈◈，公司将27个营销大区整合为北部ღ◈◈、南部ღ◈◈、东部三大片区ღ◈◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ◈◈，提升市场应市能力ღ◈◈。2025年ღ◈◈，公司持续聚焦“营销执行提升年”ღ◈◈，强化“品牌活动-市场动销”联动机制ღ◈◈，将传播势能转化为销售动能ღ◈◈，以品牌提升赋能企业高质量发展ღ◈◈。生产系统全面实施薪酬绩效改革ღ◈◈，营销系统稳步推进全员绩效考核ღ◈◈；深入开展“双增双节”ღ◈◈。白酒行业的集中度相对较低ღ◈◈，随着国内行业集中度进一步提升ღ◈◈，公司会考虑在合适的时机对合适的行业优质资源进行整合ღ◈◈，助力公司高质量发展ღ◈◈。 保持高分红提升企业吸引力ღ◈◈： 资本市场管理再发力ღ◈◈，公司制定发布《关于2024-2026年度股东回报规划》ღ◈◈，每年度现金分红比例不低于70%ღ◈◈、分红总额不低于200亿元ღ◈◈。2024年公司实施了2023年度利润分配方案ღ◈◈，派发现金181.52亿元ღ◈◈，实施了2024年100亿元中期现金分红ღ◈◈。2024年度ღ◈◈，公司再次提出利润分配方案ღ◈◈，共计派发现金123.01亿元ღ◈◈。该方案已获董事会审议通过ღ◈◈，待股东大会批准后实施ღ◈◈。 盈利预测及投资建议ღ◈◈： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为937.44/994.96/106.40亿元ღ◈◈，同比增速5.1%/6.1%/6.9%ღ◈◈，净利润分别为333.68/357.91/385.97亿元ღ◈◈，对应EPS分别为8.60/9.22/9.94元ღ◈◈。当前股价对应PE分别为15.0/14.0/13.0倍ღ◈◈，公司当前PE15.4倍ღ◈◈，维持公司“强烈推荐”评级ღ◈◈。 风险提示ღ◈◈：消费信心不足ღ◈◈，商务消费低迷高端白酒增速放缓ღ◈◈，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加ღ◈◈，财税政策改革ღ◈◈，食品安全风险等ღ◈◈。